2022年四季度，受债市波动影响，诸多银行理财产品出现破净。先是在经济复苏预期下，债市转熊，震荡传导到了产品净值上，11月破净的理财产品超过4000只，占全市场理财产品的比例超过12%。

(资料图片仅供参考)

而后，部分投资者赎回理财产品，造成一定程度的挤兑，12月破净的理财产品数量直接飙升到6000只以上，占比超25%。

谁能更好地定价风险、控制波动，谁就可能成为稳健理财的下一个主战场——公募基金大有可为。

天弘基金前瞻应对2022债市波动

历史的车轮滚到今天，用打破刚兑碾过了地产信托，最终，将真正熟稔波动的公募基金推上了前台。毕竟股债商品、微中宏观，统统影响着公募基金的表现，毒打着基金经理的能力，净值化就是他们的主战场。

事实上，打破刚兑和净值化之后，意味着银行理财已经不再游离于风险收益曲线之外，也不再是普通人稳健理财的唯一最优解——有些投资者沿着风险收益曲线往上，选择了预期风险和收益更大的固收+基金，有些则从公募的固收基金中寻找合适产品，毕竟净值化后的银行理财产品，有些方面已经和固收类基金相差无几。

然而，市场的波动性将被充分揭示的进程才刚起步。这影响的不仅是普通投资者，在净值化战场上厮杀已久的资管机构也将经受更艰苦卓绝的考验。

「很多人习惯于确定性，因为确定性不需要解释。市场波动了，复杂度提得太高，就很难有效传递。但净值化就必须走这个过程。」天弘基金的姜晓丽说这话的时候，由她分管的固定收益部刚刚熬过了一段「难过」的时期。

彼时，理财资金无法再通过募短投长来增厚收益吸引客户之后，推荐申赎更为灵活的短债基金，成为了过去两年理财机构的普遍解法。

短债基金一般指大部分的持有债券到期期限在0.5～1年内的基金。虽然收益不及长期纯债基金，但胜在期限短、收益波动小，于是大量银行理财资金流入短债基金中，叠加此前的债市大环境较好，市场走出了一波漂亮的牛市，短债规模也从22年初的4000亿涨到年底的9000亿。

面对这个充斥着热钱的市场，一些中小基金公司开始着力短债基金来实现规模上的弯道超车，方式非常简单直接：持有信用等级次一级的短债来提高产品收益，提升自己产品的竞争力。然而在债券市场这一极度机构化、专业化的市场中，信用较差的债券往往暗含流动性风险，即在下跌时找不到对手方卖出。

在姜晓丽和她团队的眼里，2022年四季度银行理财的破净，与其说是资管新规的威力，不如说是资产泡沫的必然。在此之前，他们已洞察到了背后的潜在风险，早早地做好了防御姿势。

但逆市而行考验的不光是判断，还有坚守的意志，更是对整个基金公司价值取向的检验。

由于没有去博短期的行情，天弘固收条线上的许多固收产品在2022年的前三个季度未能领跑同类产品。收益率的落后叠加管理规模的停滞，作为基金经理，同时又是大固收业务总监的姜晓丽，不得不面对来自销售的压力。

在三季度的一场内部会议上，投研、销售、公司管理层据此展开了深入讨论，最终投资者的利益、产品的稳健定位被摆在了最前面。

该来的总会到来。

去年11月，防疫政策的优化改变了经济预期，短债价格随后下跌。持有流动性较差短债的基金为了能有足够的现金应对赎回，只能低价抛售债券来回笼资金，带来了资产价格的进一步下跌。

悲观情绪随着杀跌迅速蔓延到整个短债市场，最终形成了一个全市场都在净卖出的踩踏状况。

这个负反馈并没有出乎天弘固收团队的意料。

姜晓丽邮件部分截图

宏观、债券出身的姜晓丽在12年的投资生涯中，经历了太多类似的事情，2013年、2016年、2020年——债市的大波动存在已久，只不过随着个人投资者越来越多参与短债等固收产品，以及银行理财的净值化进程，这些波动才被更多的人感知到。

规避极端的风险只是稳健理财的一面，投资者还想要不平庸的收益。对资管机构来说，必须持续挖掘到被低估的价值，并最终以合理的价格兑现它，这在竞争激烈的市场中并不容易。

尤其当「市场先生」狂躁时，唯有理性，才能与之抗衡。

2021年初，核心资产风头正劲，大票的暴涨形成虹吸效应，小票集体暴跌，转债市场放大了市场对小公司的悲观情绪，无数同行对姜晓丽说：「应该永久性地抛弃小票。」

这年一季报前的一整个周末，姜晓丽和她的团队成员在公司开了两天的讨论会，就希望弄清楚小公司永久没有价值，究竟是一个客观事实，还是人们为下跌找的唯心理由。

「做投资的人，尤其是理工科的人，受过完整的科学化教育体系的熏陶，科学应该是内嵌于自己的思维过程。但实际上不是这样，大家很多时候会说，我做实验的时候很科学，但一讲股票就很艺术。」

在天弘大固收团队里，各类大小会议的交流中，所有的观点都必须要有经得起推敲的论据支撑，并且将逻辑链条完整地展示出来接受其他成员的质询。小道消息、纯个人感觉，这类信息如果在汇报中出现，是会被直接打断的。他们希望通过科学理性的分析，减少投资的艺术成分。

也正因如此，当与市场主流意见相左时，他们对论据的要求更加坚实。正如姜晓丽所说：“不要轻言这次不一样，想要推翻历史上反复出现的事情必须要拿出有力证据。”

2021年除夕前一天的凌晨2点36分，连续在公司吃住好几天的基金经理杜广在公司内群发了邮件：“每一轮市场的底部，在市场极度悲观的时候，总会有一些似是而非的观点盛行，这一次也并不例外……”他以严谨详实的论证，确认自己的中低价转债策略没有问题，是大部分时候都很聪明的市场犯错了。

杜广邮件部分截图

专业的投资，需要有所坚持，即便它有时在一个短周期，看上去并不「明智」。

最终，天弘固收+产品的权益仓位顶着市场的压力，用「老中青」公司梯队的视角，对大中小三类市值的上市公司和转债标的进行了风险和估值的梯度配置。专门投资转债的基金天弘添利在2021一季度末的可转债仓位甚至达到111.93%。

在捱过了核心资产加速泡沫化的轧空之后，天弘的布局得到了价值回归的眷顾。2021年，天弘添利回报高达44.87%，在同类基金中排行第一。这一年，天弘固收+产品平均收益率10.04%，可转债成为收益的重要来源之一。

这就是净值化时代的投资：它考验你的定价，更考验你的意志，考验理性大厦的基石。因为金融市场对每一类资产的定价都是一个钟摆，有时高估它的成长，有时低估它的价值，你越接近市场，你越难发现他的愚蠢。

于是，再专业的判断，都只能等待时间来捱过疯狂，来兑现理性。

在这件事情上，生来就在市场波动中不断修行的公募基金，迎头遇上了自己的历史使命。

当稳健理财的历史撕下了用杠杆和套利获取甜蜜的一页之后，所有裹挟其中的金融机构应该主张的「正确」就只有一件事情：用最专业的人，搭建最专业的团队，做最踏实的能力建设。

天弘大固收：打造科学投研体系

实际上，在金融行业的鄙视链里，公募基金在固收领域靠边站了相当长一段时间。直到2013年，天弘成为了整个理财市场的鲶鱼，带动了整个公募行业固收业务的扩容。

2012年加入天弘的任明，见证了这个行业最蓬勃的那几年，「从2013年到2017年，信用债从几万亿的市场规模变成了几十万亿，基金从业人员从几万人到几十万的增长，机会很多，大家忙着接新的业务，不断的扩张，不是说大家都沉下来提高研究水平，而是到处都是缺人的状态。」

2018年资管新规之后，很多制度性红利就没有了。草莽时代已逝，所有从业者只能靠「能力」去赢得市场的尊重和客户的选择。

当时天弘将市场上所有债券基金经理做了梳理，流派无非两种：宏观派、交易派。

前者主要是从宏观研究或利率策略研究出发做出决策；后者则普遍是一些大型银行的交易员出身。两个流派各有千秋但都不完美：只靠交易，容易只见树木不见森林，过于离散；只靠宏观，容易大开大合，在经济已经不再大起大落的时代里，缺乏更精细的颗粒度。

天弘的固收团队花了很多时间致力于解决这种不完美，为了更多维地诠释债券的波动原因，捕捉更多的机会，经过内部反复研究讨论，在不断地提出假设-验证-改进后，终于在2020年底打磨出了一个成熟的「天弘债券投资五周期模型」。

从宏观经济周期、货币政策周期、机构行为周期、仓位周期和情绪周期五个角度来分析市场，每个周期都由一到两位基金经理跟踪分析，然后充分讨论形成对市场的判断。

天弘债券投资五周期模型

这个画出来非常平面的框架，在实际的运用中是则是立体的，它不是简单的加总关系，而是有层级和制约。比如负债端如果遇到央行降息降准，资产端如果遇到信用评级的投资限制，下层周期就必须服从上层的硬性约束。

2022年三季度成为这个模型的一次重要检验。

当时市场处于一个巨大的不稳定结构下，刚经历断贷潮的地产行业景气度下行，疫情管控的后续政策又存在预期分歧，市场方向不明。同时市场上各个利率：央行7天逆回购利率、同业存单利率、MLF都处于历史极低位置。

在此迷茫阶段，天弘纯债组根据五周期模型的视角进行讨论，探寻当时市场一个关键问题：后续市场的利率是否会上升？

首先阐述观点的是负责宏观经济周期的基金经理尹粒宇。他是银行交易员出身，极爱宏观研究，工作多年，他将自己一直以来宏观研究的笔记和心得记了好几本笔记本，取名为《盲人摸摸象》，是一位既懂交易又懂宏观的基金经理。

在他看来，当前市场利率如此低并非完全是客观上经济不佳的原因。2022年各市场利率远偏离政策利率向下的场景出现了两次，第一次是上海疫情爆发，第二次因断贷事件引起，这显然都是由于外部事件冲击造成的。况且经济不佳不会一直持续，如果有更多房地产刺激政策落地，消除了外部因素之后，市场利率便会回归上升。

负责货币政策周期的基金经理柴文婷补充了她的视角：从近期央行的表态来看，货币政策正在从放水转向中性。基于这个前提，若要转向，市场利率大概率需要上行到政策利率之上。所以从货币研究的角度来说，利率上升这件事是有概率的。

柴文婷是一位非常细致认真的人，擅长通过资料分析货币政策的走向，秉承「少听路演多做研究，少做交易多做复盘」。她关注一些领导人的发言和文章，从期间的措辞变化、态度转变和关注的指标分析高层当下关注的问题，以此构建政策分析的逻辑起点。

负责机构行为周期中商业银行行为分析的刘洋说，之前整体货币比较宽松的原因，从银行的角度来看，一是要求降低社会的负债成本，所以银行能接受放更多的贷；二是这个阶段银行钱比较多，主要因为财政因素，如财政退税等，而四季度大概率不会再这么宽松，所以她也认为利率可能会回升。

刘洋是宏观研究出身，管理过许多银行定制的产品。与银行的客户路演的过程中，她也常常会敏锐地去捕捉他们的想法和趋向。

而到了仓位周期和情绪周期上，更多的思考则直接指向交易：当利率确实回归，如何应对？

负责情绪周期的基金经理彭玮是券商自营交易员出身，属于炼狱模式下历练出的人，对于市场上许多追求短平快的投资方式极其熟悉。他认为，如果利率真的逆转了，那么当下的估值体系会出现巨大的问题，市场上的机构会选择卖出债券资产，应该在这期间重点关注相应的信号及时做决策。

同样是交易员出身的赵鼎龙，对下三层周期的把握运用较好，他也认可了彭玮的观点。

在回忆这段讨论场景后，任明感叹说：“我们不会说自己成功预判了疫情政策转向，这是不可能的事。关键在于依据科学的方法，理性分析出市场当时的脆弱性，并提前做出预判和应对，所以才会在最终应对的时候能更自如一些。”

任明还记得把这套框架路演给机构的时候，让许多曾经把公募固收当成小儿科的银行交易员大为赞叹。

「以前去银行路演，经常就说我根本不知道市场在交易什么。但市场情绪说变就变时，银行人也困惑，他们既迷信宏观在择时上的作用，又不太相信宏观真的能产生阿尔法。我们通过框架输出和案例证明，反而能打动他们。所以，即便固收业务现在很卷，很多还靠牌照来展业，我们也在通过自己的能力获取更多的市场份额。」

这一模型既是集体智慧的结晶，其背后的分工协作模式，也意味着天弘固收投资已经告别单打独斗的时代，进入集体作战模式。

尤其当「固收+」时代来临，整个大固收团队的资产类别不仅限于债券的时候，分工与协作就变得更加重要。

实际上，天弘最开始的「固收+」主要就是宏观出身的姜晓丽搭配股票出身的张寓，面对这个充满变数的新市场，小团队可以更灵活作战。

但在经过实践的探索和审慎的思考后，天弘判断固收+业务是大方向，投研紧跟着就开始往更精细化路线发展，细分部门，培养专才。

如今天弘的整个固收团队分为四个部门：宏观研究部、信用研究部、固定收益部和混合资产部。混合资产部负责「固收+」产品中提高收益的资产，下分为股票组和转债组。

“我们逐步意识到想要做好投研工作，一定需要专业化分工。股、债、转债需要的能力和维度是完全不同的，怎么用一个框架去分析呢？我自认为我做不到。所以我们选择在每一项资产上都由一个专精的基金经理来管理。”统领负责天弘固收四大部门的姜晓丽说。

因此，天弘的「固收+」产品展现出一种类似MOM基金的风格：一只基金往往由几位基金经理管理，分别是从纯债部门、转债组、权益组各部门抽调一位负责相关资产的基金经理，并从中选出一位负责协调配置各资产仓位比例的主基金经理。

这位主基金经理，通常都来自于混合资产部经验最丰富的几个基金经理。

这些人中，姜晓丽宏观、债券出身；张寓股票出身；擅长量化与基本面相结合的杜广对转债、股票都有独到的见解；拥有8年企业年金管理经验的贺剑是赔率型选手，擅长绝对收益，交易选择上非常差异化；王昌俊则是经验丰富的跨资产投资者，出了名的谨慎。此外，去年底加入的胡彧有过公募、私募、保险经历，具备相对收益与绝对收益经验，而今年加入天弘固收+的张馨元则以权益投资策略分析见长。

主基金经理们性格各异，对待市场的态度也有人激进，有人保守，大家各自为自己担任主基金经理的产品负责，与此同时，又能在互相补充视角，形成更客观的判断。

对于天弘的固收团队而言，「固收+」的大势所趋之下，形式上的多基金经理制也好，还是工作模式上的集体作战也好，所谓「团队」，并不是一个基金经理加一个基金经理、一个资产加一个资产的简单堆叠，而是一个有效分工的飞轮。

姜晓丽用了一种更经济学人的说法，「这就是亚当·斯密在《国富论》里写的：分工是文明的起点。」

除了多资产管理，固收+管理的另一个关键在于，如何在多变的市场中把握好权益类资产比例，这需要兼顾原则性与灵活性。

原则性，是明确了较低风险、中风险两类固收+产品的权益资产配置比例中枢；建立了季度决策会机制——通常情况下，主基金经理基于各类资产的季度研判展开深度讨论，集体投票决策本季度的权益类资产配置比例，据此指导全部固收+产品，但在市场剧烈波动时，也会召开会议作紧急研判。

灵活性，体现在基于季度决策会结论，主基金经理可根据市场情况小范围调整产品的权益资产配置比例；如果偏离幅度较大则需要备案，或再次召开主基金经理决策会议。

在愈加内卷的后疫情时代、更加复杂的投资生态下，专注找到自己的能力极限，然后接受一个专业团队的力量能够远超一个人边界，不论是对于最专业的资产管理机构，还是对于最普遍的普罗大众，都是通往下一个资管时代的船票。

迎接风险定价的时代

当2022年新年钟声刚刚响起的时候，很多令人痛苦的事情还没有发生，俄乌之间的战争没有爆发，日常所需也不曾匮乏，人们抱着些许侥幸维系生活的惯性。

刚刚过去的五一假期人声鼎沸，似乎把一切又拨回了曾经。但人们的生活还是永远被改变了。Old days往往比当下显得更甜蜜，木心写《从前慢》连「从前的锁也好看」。即便有怀旧滤镜的成份，但在一定程度上，从前的生活更容易，从前的理财也很少亏钱。

全面净值化的第一年，就遇上所有资产打折的2022，的确差了些运气。人们轮番切换战场，从打折的股票账户腾挪到已经不保本的银行理财，又被市场打得手足无措。

业内中人，或许早有心理准备和能力建设，但在市场面前更弱势的普通人们，却不得不在这剧烈动荡的一年里，再一次遭遇生活的暴击，接受一个风险定价的时代。

从更长远的角度来看，这又是一次不能再被拖延下去的风险释放。如果曾经的甜蜜不过是摇摇欲坠的空中楼阁，那么尽早地完成行业的改造以及观念的转型，才能避免更可怖的风暴。

只是，收着管理费的资产管理机构们，并不能只是眼睁睁地看着人们在变化中承受着难以名状的痛苦，更不该以一种居高临下的方式指责「被惯坏的投资者没有理性」。因为人性和波动一样永恒，战胜它，是机构存在的意义。

眼下，净值化转型开始走向艰难的攻坚阶段，所有人都在思考下一世代的稳健理财该如何去做。天弘的大固收团队在长期的摸索与实践中，早早地交出自己的答卷。

风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议。基金过往业绩不构成未来表现，市场有风险，投资需谨慎。

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